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事件: 公司发布 2019年半年报,报告期内公司实现营业总收入243.44亿元,同比增长 15.46%; 实现归属于上市公司股东的净利润32.79亿元,同比增长 70.87%;实现扣非后归属母公司股东的净利润25亿元, 同比增长 30.86%。

免税收入保持快速增长。上半年,公司收入 243.33亿元/+15.46%,其中免税业务收入 229.08亿元/+53.26%, 主要受以下几方面因素影响: 、国旅总社: 2019年 2月出表,上半年仅 1月份贡献收入 6亿元。

2018年上半年营收 56.08亿,负向影响公司营收。 2、日上上海: 2018年 3月并表,上半年贡献收入 73.77亿元/92.4%,增量 35.43亿, 估计内生增速在 25%左右。3、首都机场:上半年收入 43.65亿元/+25.5%,比去年同期增长 8.88亿元, 其中日上中国收入 37.66亿元/+13.8%,T2收入 5.66亿元/+258.7%,2018年 2月中免接手 T2后装修影响收入,今年正常运营后收入大幅提升。 4、 广州白云机场: 上半年收入 8.44亿元/+193.1%, 18年装修影响收入,今年同期收入大幅提升。 5、 香港机场烟酒店: 2018年上半年逐步接手装修影响收入, 2019年上半年收入 12.96亿元/+36.1%。 6、三亚免税城: 上半年收入 51.81亿元/28.5%, 受益于消费升级和公司持续的品类升级、 营销推广,在上半年三亚旅游行业整体景气度不高的情况下,三亚店保持高增速。 7、其他免税业务: 除北上广港和三亚店外,公司其他免税业务收入 38.45亿元/+62.6%, 预计与公司销售终端拓展、 品类升级等因素有关。

整体毛利率大幅提升, 免税业务毛利率微降。 受低毛利率的旅游业务出表影响, 上半年公司整体毛利率 51.05%/+9.83pct, 其中免税业务毛利率 52.29%/-0.2pct,预计受汇率变动导致的进货成本上升影响;有税业务毛利率 32.1%/+4.48pct, 预计商品销售规模大幅提升带来的议价能力提升影响。

销售费用率大幅提升,管理费用率下降。 受浦东机场新合同期及公司业务结构调整影响,上半年公司销售费用率 30.29%/+5.61pct,其中租赁费用 63.1亿元/+67.55%;公司持续优化管理效率,上半年管理费用率 2.32%/-1.09pct; 财务费用率 0.05%, 同比略有增长, 主要受利息支出增长影响,上半年汇兑损益 3696万元, 较上年同期的5178万所有收窄。

归母净利润受国旅总社投资收益影响大幅增长。 国旅总社的出售影响公司上半年净利润 7.13亿元,带动归母净利大幅上涨,扣非后的

净利润增速 31%。中免集团净利润 25.36亿元/36.3%,其中三亚店净利润 8.33亿/+5.6%,净利率 15.62%/-3.42pct, 预计与三亚旅游业增速放缓, 公司加大营销力度有关吸引客流有关; 日上上海净利润 3.21亿元/+49.4%, 在新扣点下仍保持较高增速;日上中国净利润 5917万元/+72%, 盈利能力大幅提升。

管理班子调整, 新任管理层均为中免背景。 公司董事长李刚因职务调整辞职,总经理彭辉升任董事长,中免公司总经理彭国强升任公司总经理,公司副总薛军、于宁宁辞职,薛军仍继续担任董秘职务,

董事会聘任王轩、赵凤、王延光为公司副总,新任命的三个副总均为

中免公司核心管理层,公司聚焦免税业务的方向越来越明确。

投资建议: 中国国旅免税牌照壁垒高,免税规模迅速提升,规模效应逐渐兑现。吸引海外消费回流的需求日趋强烈,国人市内免税政策有望加速落地。 19年看点集中在市内免税店的政策松绑、大兴机场店开业、海免注入及海外市场布局,继续推荐中国国旅。 预计 2019-2021年 EPS 分别为 2.552.73.11元,对应 PE 分别为 37X35X31X,推荐买入, 静待政策落地。

(责任编辑:DF381)